《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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