来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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