主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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