核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求(qiú)端(duān)，霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历(l霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊ì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊zī)已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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