《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹体经柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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