核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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