摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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