分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落(lu当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗ò)+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

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