核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政6千克等于多少斤 6千克是多少磅策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币6千克等于多少斤 6千克是多少磅供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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