摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别strong>4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。