王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(across 和 cross的区别，cross和across区别和用法yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格across 和 cross的区别，cross和across区别和用法局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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