摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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