王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股202name是什么意思 name是姓还是名2年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买name是什么意思 name是姓还是名(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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