《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定美国总统奥巴马几岁修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否美国总统奥巴马几岁面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí美国总统奥巴马几岁)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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