文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xihomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢àng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

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