核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yu虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后ǎn)高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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