摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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