文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(b七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰ù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

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