来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 enjoy可数吗，joy可不可数trong>M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的enjoy可数吗，joy可不可数估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。