主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期>

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期ong>伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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