来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，妥否的意思是什么，妥否的用法近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(妥否的意思是什么，妥否的用法jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们妥否的意思是什么，妥否的用法的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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