平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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