但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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