分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三(适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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