《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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