平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美(小黄人名字分别叫什么měi)联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng小黄人名字分别叫什么)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 小黄人名字分别叫什么