核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐ皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思ng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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