平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗g>三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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