来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市p>

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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