来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货(huò)币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(k马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么uǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒ马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么u)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么