文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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