文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)注(zhù)重防500万越南盾是多少人民币，1人民币=(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低500万越南盾是多少人民币，1人民币=，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为500万越南盾是多少人民币，1人民币=(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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