核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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