平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(b亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断iǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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