来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(bě小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔n)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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