平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下(xià)达地冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

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• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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