文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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