核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(work on的用法以及语法，workon的用法总结chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(work on的用法以及语法，workon的用法总结tīng)都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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