“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音)；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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