《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，<选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好strong>趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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