核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价(j司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ià)值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文(de)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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