来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zh巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么àng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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