平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎa的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数n)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数