《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额(é)收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确(qu一方水等于多少升，一方水等于多少升水è)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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