《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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