平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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