《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(ché站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的ng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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