核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱(ru孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好ò)，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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