王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù顶的速度越来越快越叫的原因)度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对(duì)收顶的速度越来越快越叫的原因 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>顶的速度越来越快越叫的原因益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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