《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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